2017年4月17日

必要なのは証券取引所と企業のガバナンスだ―日本株市場で投資信託の8割、年金運用の7割がインデックス運用に



4月16日付の「日本経済新聞」は1面トップから、なかなか興味深い記事が載っていました。世界的に株式市場におけるインデックス運用(パッシブ運用)の比率が急速に高まっており、日本株市場でも投資信託の8割、年金運用の7割がインデックス運用になっているそうです。

株指数運用、市場を席巻 低コスト強み、投信の8割 企業選別機能衰えも(「日本経済新聞」電子版)

記事では株式市場でインデックス運用の比率が高まることで「業績や将来の成長性で個別企業を選別」したり、あるいは「業績がいい企業の株価が上がり、悪い企業の株価が下がる」という市場の選別機能が低下することへの懸念が指摘されています。こういう懸念は確かにあると思う。しかし、それはインデックス運用の増加よりも、日本の株式市場の特殊事情の方が問題があるのでは。株式市場の機能を高めるためには、良質なアクティブ運用が頑張るのはもちろんですが、同時に必要なのが日本の証券取引所と企業のガバナンスでしょう。

そもそも、はたしてパッシブ運用が増えれば市場効率性が低下するのかは議論の分かれるところです。ただ、少なくとも言えるのはパッシブ運用とアクティブ運用はコインの裏表ですから、どちらかだけが単独で存在するということはありえないということ。とくにパッシブ運用はアクティブ運用があってこそ存在できる。例えば市場のプレーヤー全員がパッシブ運用になれば、商品の流動性はゼロになります。それは市場の死です。その意味で日経新聞の記事にあるように「多数のアクティブ運用者に頑張ってもらってこそ市場は効率化し、インデックス運用も機能する」ということになるでしょう。

しかし面白いもので、現実問題として市場のプレーヤー全員がパッシブ運用になることなどありえません。なぜならプレーヤー全員がパッシブ運用の市場で、1組でも主体的に売買するアクティブ運用のプレーヤーがいれば、彼らの取引が市場全体の値動きを支配することになります。そうすると、この2人のアクティブ投資家は百戦百勝となるでしょう。つまり、パッシブ運用の比率が高まれば高まるほど原理的にはアクティブ運用が儲けるチャンスが生まれる。そうなると、必ずそれを狙ってアクティブ運用に踏み切るプレーヤーが登場するはずです。

それよりも日本株において問題なのは、はたして市場を歪めているのはパッシブ運用なのかという点です。記事は東芝が指数に組み込まれているがゆえに経営危機でも自動的に買われ続けていることを問題視しています。しかし、これは指数の問題でもあるけれども、本質的には証券取引所のガバナンスの問題です。東芝は不正会計によって特設注意市場銘柄になっているにもかかわらず、再三にわたって決算報告を延期するという異常な状態を続けています。さらに監査法人の適正意見を得ないままに決算報告(だから、これは決算報告ではありません)を発表するというさらに異様なことをしました。最近では監査法人の変更を検討しているという噂まで出る醜態をさらしている。はたしてこれが上場企業の姿でしょうか。

本来であれば、東京証券取引所がガバナンスを働かせて、東芝のような特異な企業は公開された株式市場から退出させなければならないはずです。ようするに日本の株式市場は上場を維持するための基準があまりに曖昧で甘すぎる。結果、東芝に限らず本来なら上場廃止となって指数からも排除されるべき企業が公開市場に止まり続けているケースが多い。ようするに市場を歪めている要因のひとつは、取引所としてのガバナンスの問題にあるように思えてなりません。

また、日経の記事は、パッシブ運用が増加した弊害として東証1部に資金が偏重することを上げていますが、これもおかしな話です。パッシブ運用が増えているなら、本来は新興市場を対象としたパッシブ運用が増えてもいいはずなのにそうなっていない。これも結局は取引所としてのガバナンスに問題があるからでは。日本の新興市場の上場基準は以前からグダグダで、本来なら上場してはいけないような企業が簡単に上場してしまう。そして派手な“上場ゴール”が連発されています。さらに上場さえしてしまえば、やはり上場維持の基準が甘いので、それこそ市場から“反社”に資金を抜き取らせるために存在しているとしか思えない「ハコ企業」が放置されたりもする。そんな市場に資金が入ってこないのは当たり前です。パッシブ運用の投資家と言えども馬鹿ではないのですから。やはり市場を歪めるる要因のひとつは、取引所としてのガバナンスの問題にあると思う。

そしてガバナンスの問題は企業側にもあります。やはり日経の記事ではパッシブ運用が増加によって「企業統治改革は投資家との対話で企業の稼ぐ力の向上を狙うが、その逆風にもなりかねない」と指摘していますが、はたして日本の上場企業はそれほど投資家との対話に熱心なのでしょうか。最近、「対話する投資家」として知られるスパークス・グループが、投資していた帝国繊維の株式を買い増した上で取締役会に株主として公開の要望書を提出しています。

帝国繊維取締役会に対する当社の要望について(スパークス・アセット・マネジメント)

要望の是非についてはコメントしませんが、驚いたのが要望提出に至る過程です。スパークスAMによると2014年から帝国繊維に株主として対話を求めていたけれども1年間は拒絶されたとか。その後、対話は始まったものの「残念ながら、当社からの資本効率改善に関する要請に対し、同社にはこれまで全く行動を起こしていただけません」。ようするに木で鼻を括った対応だったということです。

つまり、日本においては企業と投資家の対話と言っても、まだこのレベルのものが存在するということ。アクティブ投資家との対話すら満足にできていない日本企業について、パッシブ運用の増加によって投資家との対話の機会が失われることを心配するのは、順序が違うのでは。まずは数少ないアクティブ投資家との対話を十分にできるようになってから、パッシブ運用増加による対話の機会が減ることを心配するべきです。

こうしたこと考えると、日本株市場の歪みを心配するなら、先ずは証券取引所と企業のガバナンスを高度化すべきです。はっきり言って日本株市場は、まだパッシブ運用増加による弊害を云々するレベルに達していないように感じるのです。
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